Scenariodenken in de praktijk: staatsschuldencrisis

  • Sameer van Alfen
  • 19 juni 2017

Scenariodenken wint terrein als manier om naar de toekomst te kijken. Maar hoe pas je dit toe in de praktijk? Een praktijkvoorbeeld: het scenario waarin landen bezwijken onder hun staatsschuld. Bijvoorbeeld Nederland na een watersnoodramp.


Geschiedenis en toekomst kunnen zich langs vele scenario's ontwikkelen. De verzameling al van deze scenario's, die volgens sommige theoretici allemaal tegelijk bestaan, staat bekend als het 'multiversum'. | Beeld iStock.

Laat de modellen even voor wat ze zijn en gebruik je verbeeldingskracht om de toekomst in kaart te brengen. Dat is in een notendop wat scenariodenken is. Pim van Diepen (director business development) en Thomas van Galen (Senior Researcher) van Cardano leggen uit hoe dit concept kan worden toegepast in de praktijk aan de hand van een scenario waarin landen bezwijken onder hun schuldenlast.

Stap 1: exposure naar staatsobligaties analyseren, nulmeting per land

Pim van Diepen Van Diepen: ‘Voordat pensioenbestuurders nadenken over een dergelijk scenario, moeten ze eerst twee andere zaken analyseren. Naar welke landen heb ik exposure in mijn portefeuille en hoe staan deze landen ervoor? Dat laatste is een soort nulmeting.’

Van Diepen schetst hoe het veld van staatsobligaties bij Nederlandse pensioenfondsen er uitziet. ‘De fondsen beleggen vooral in AAA en AA Europese staatsobligaties. Denk aan Nederland, Duitsland, Luxemburg, Oostenrijk, Finland, België en Frankrijk. Ze beleggen nog maar weinig in Spanje, Portugal, Italië en Griekenland, vanwege de aanhoudende schuldenproblematiek.’

Hij vult aan: ‘Er zijn nog wel wat pensioenfondsen die in Amerikaanse staatsobligaties beleggen vanwege de hogere rente en/of status van de dollar. Sommige fondsen hebben een mandje van obligaties gebouwd met daarin aantrekkelijke landen die relatief hoge rentes bieden. Zoals een combinatie van schuldpapier uit Australië, Canada, Noorwegen, Singapore, Zwitserland.’

De nulmeting is nodig omdat het ene land na een crisis eerder zal bezwijken onder zijn schuldenberg dan het andere. ‘Je moet niet alleen kijken naar de schuld in verhouding tot het bbp. Maar ook naar looptijden van de schulden, de bezittingen van een land en de niet-gefinancierde toezeggingen, zoals staatspensioenen en zorg.’

Stap 2: Redenen voor onhoudbare schulden in kaart brengen

De volgende stap in scenario-denken is dat bestuurders gaan discussiëren over hoe het moment zou kunnen ontstaan, waarop een land zijn schuldeisers niet meer kan betalen. Van Galen: ‘Het is belangrijk dat bestuurders out-of-the-box denken en zelfs de meest onwaarschijnlijke redenen op tafel leggen.’

Van Galen somt zelf een aantal voor de hand liggende redenen op: ‘Je kan denken aan te hoge kosten vanwege de vergrijzing en daartegenover te weinig belastinginkomsten. Of dat de solidariteit binnen de eurozone verdwijnt, waardoor landen met hoge begrotingstekorten en hoge schuldenratio’s niet meer gered worden als ze in problemen komen. Het gaat vooral om landen die te structureel te maken hebben met te weinig economische groei en productiviteitsgroei en daarmee sterk oplopende werkloosheid.’

Bestuurders kunnen ook denken aan plotselinge exogene schokken. Van Galen: ‘Dan kan een financiële crisis zijn die landen met een hoge schuldenberg over het randje duwt. Maar je kunt ook eens de focus leggen op Nederland. ‘We denken allemaal wel dat Nederland zo’n mooi AAA-land is en altijd zal terugbetalen, maar wat als we door klimaatverandering ineens een enorme watersnoodramp krijgen? Onze prachtige Deltawerken blijken toch onvoldoende. Wat betekent dat financieel voor ons?’

‘Interessant is dan om na te gaan of Nederland in dat geval hulp zou krijgen van andere landen voor de wederopbouw, of zijn eigen boontjes moet doppen. In het laatste geval zullen ook schuldeisers van Nederlands staatspapier, waaronder pensioenfondsen, zich moeten afvragen of de aflossing en rentebetalingen nog wel gegarandeerd zijn.’

Stap 3: Reacties van landen inschatten

Thomas van Galen Nadat de redenen zijn opgeschreven, is het tijd om na te denken over hoe landen zullen reageren om hun schuldenproblemen op te lossen. Van Diepen wijst erop dat regeringen meerdere opties hebben om hun schulden te verlichten. ‘De ene optie zal schuldeisers harder raken dan de andere. Als een land bijvoorbeeld kiest voor forse bezuinigingen en hogere belastingen, dat wordt de rekening bij de bevolking zelf neergelegd. Hetzelfde geldt voor het confisqueren van collectieve pensioenpotten en het afromen van private beleggingen.’

Hij vervolgt: ‘Als een land of regio als de eurozone de betaling aan schuldeisers besluit uit te stellen of gedeeltelijk of zelfs helemaal niet meer terugbetaalt, dan raakt dit pensioenfondsen uiteraard. Ook is het opletten geblazen als het beleid van de overheid en centrale bank leidt tot monetaire inflatie. Voor een land een prima manier om zijn schuldenlast in reële termen terug te brengen. Maar inflatie is een sluipmoordenaar voor de oude dag van pensioendeelnemers. Zeker als de economische groei en rente niet direct meestijgen met de inflatie.’

Van Galen noemt twee extremere reacties van landen die misschien niet zo voor de hand liggen. Ten eerste het introduceren van een nieuwe munteenheid of de volledige overgang naar elektronisch geld ondersteund door blockchain-technologie. ‘Wat als de conversie van contant en giraal geld naar zo’n nieuwe munt niet een-op-een plaatsvindt, maar met een korting? Dat heeft zeker gevolgen voor de vermogens van pensioenfondsen.’

Fondsen zullen er ook rekening mee moeten houden dat de rente bij een elektronische munt van tijd tot tijd zwaar negatief kan zijn. ‘Zolang er contant geld in omloop blijft, zijn banken enigszins gematigd in het doorberekenen van negatieve rentes, omdat consumenten hun geld altijd nog onder een matras kunnen leggen als de rente ze niet bevalt. Maar in een wereld met alleen nog elektronisch geld is die optie verdwenen’, stelt Van Galen.

Van Diepen sluit niet uit dat bij grote solvabiliteitsproblemen na een waternoodramp in Nederland zelfs de pensioenpotten niet meer veilig zijn. ‘Nederland is dan vanwege zijn gedaalde kredietwaardigheid fors duurder uit op de kapitaalmarkt om de wederopbouw te bekostigen. Het kan best zijn dat de regering dan de miljarden bij pensioenfondsen opeist. Misschien klinkt dit onwaarschijnlijk, maar vergeet niet dat de regering Lubbers in het verleden ook een greep heeft gedaan uit de pensioenkassen.’

Van Diepen: ‘En niet ver van huis zijn in Polen en Hongarije de collectieve pensioenpotten al geconfisqueerd om de gaten in de overheidsbegroting te dichten voor de korte termijn.’

Stap 4: Gevolgen eigen beleggingsportefeuille bepalen

Tot slot moeten bestuurders nagaan of het beleggingsbeleid nu al kan worden aangepast om in te spelen op bepaalde scenario’s. Van Galen: ‘Soms is er zo veel onzekerheid dat niet vooraf te bepalen is welke posities bescherming bieden en welke gevaarlijk zijn, bijvoorbeeld bij de introductie van een digitale munt.’

Wat is een scenario dat wel kan leiden tot aanpassingen in het beleggingsbeleid? Van Galen: ‘Als centrale banken monetaire inflatie creëren om uit de schulden te geraken, dan zal je geen wanbetaling van overheden zien. Maar het beleid zal wel het reële beleggingsrendement uithollen en daarmee de koopkracht van de pensioenen van deelnemers. Je wilt met scenario-denken nu al verkennen welke beleggingen je in zo’n toekomstbeeld kunnen beschermen.’ 

Van Diepen: ‘Vaak is een dynamische renteafdekking zo ingericht dat bij oplopende inflatie de nominale rente zal meestijgen. De aanname is dat het afbouwen van de nominale renteafdekking ook zorgt voor bescherming in reële termen. Maar bij een structureel lage economische groei, vergrijzing en ruim monetair beleid van centrale banken is een stijgende inflatie én een lage nominale rente als toekomstbeeld niet uitgesloten.’

‘Naast de dynamische renteafdekking zouden pensioenfondsen dan juist moeten verkennen of de inflatie toch bijgebeend kan worden met inflatieswaps, inflation linked bonds, edelmetalen of andere slimme investeringen.’

Training

Van Galen en Van Diepen zijn ervan overtuigd dat pensioenfondsbestuurders met scenario-denken getraind worden om adequater en sneller te schakelen als onverwachte gebeurtenissen ook echt plaatsvinden.

‘Scenario-denken bevordert door toekomstherkenning het aanpassingsvermogen en verbetert de strategische dialoog in de bestuurskamer. Dat helpt in crisissituaties, zodat een bestuur niet verlamd raakt en eigenlijk geen idee heeft wat er gebeurt. Maar juist signalen herkent en daar snel op reageert.’

Verder lezen

Vorige week publiceerde Pensioen Pro ook een verhaal over scenariodenken, waarin PwC vier zelf ontwikkelde scenario's voor het pensioenstelsel uit de doeken deed.

Scenariodenken komt ook aan de orde op het Pensioen Pro jaarcongres op 22 juni, met als thema 'De toekomst in beeld'.

© Sat Jun 24 09:04:14 CEST 2017 Pensioen Pro. Alle rechten voorbehouden.