Opinie Stap nu over naar centraal geclearde renteswaps

  • Erik-Jan van Dijk en Richard Kragtwijk
  • 13 juni 2017

Pensioenfondsen kunnen nieuwe renteswaps het beste alleen afsluiten in een geclearde omgeving. Bovendien is het verstandig een deel van de bestaande bilaterale swaps over te zetten naar central clearing betogen Erik-Jan van Dijk en Richard Kragtwijk.

Wie alleen let op de kosten bij het aangaan van de nieuwe swap, ziet dat  bilaterale swaps bij voldoende tegenpartijen nog goedkoper zijn dan geclearde swaps. De lopende kosten die bij central clearing moeten worden betaald aan de clearing member vormen hier nog een te hoge drempel.

Toch kunnen bilaterale swaps duurder uitpakken dan verwacht. Wij zien een aantal tegenpartijen met name hoge kosten doorberekenen voor de aanpassing van een bilaterale swap, zoals het beëindigen van een swap of het reduceren van de marktwaarde. Deze kosten kunnen oplopen tot een veelvoud van de kosten van central clearing. Pensioenfondsen maken vaak dat soort aanpassingen aan hun swap portefeuille.

De kosten bij aanpassingen kunnen hoog zijn, doordat banken kapitaal en funding moeten aanhouden voor renteswaps. Dit geldt vooral als de marktwaarde groot is en wanneer er staatsobligaties in plaats van cash als onderpand worden gestort. Aangezien bij het aangaan van nieuwe renteswaps de initiële marktwaarde doorgaans nul is, spelen deze kapitaal- en fundingkosten op dat moment  minder dan bij aanpassingen. Erik-Jan van Dijk

Prijsvorming en competitie

De prijsvorming van bilaterale swaps is erg ondoorzichtig geworden. Dit komt onder meer doordat banken in verschillende mate last hebben van kapitaal- en fundingrestricties en hierdoor niet dezelfde kosten doorberekenen. Daarnaast moeten er subjectieve aannames worden gemaakt, bijvoorbeeld over hoe lang de swap naar verwachting op de boeken blijft en hoe regelgeving zich in de toekomst ontwikkelt. Het feit dat tegenpartijen door de tijd heen hun pricing model kunnen wijzigen, maakt het extra moeilijk om transparantie en consistentie af te dwingen.

Bij het aangaan van een nieuwe swap heeft de klant een keuze om een partij die veel kosten doorberekent, over te slaan en de swap met een andere, goedkopere partij aan te gaan. Er is dus competitie. In het verleden was het voor een bestaande swap ook mogelijk om deze over te zetten naar een andere tegenpartij (dit heet novatie), als de bestaande tegenpartij geen scherpe prijs afgaf. Op deze manier kon de bestaande tegenpartij in competitie worden geplaatst voor een aanpassing in de swap. In de huidige markt is een novatie (en dus ook concurrentie) niet altijd meer mogelijk, omdat de bestaande tegenpartij vaak vergelijkbare kosten rekent voor een aanpassing als voor een novatie. Dit creëert een ongewenste afhankelijkheid van een bestaande tegenpartij. Richard Kragtwijk

Als de aanpassing van een swap bij een bestaande tegenpartij niet tegen acceptabele kosten kan, bestaat het alternatief om een nieuwe, tegenovergestelde swap met een andere tegenpartij af te sluiten. Het nadeel hiervan is dat het aantal regels in de swap portefeuille hiermee toeneemt. De meeste pensioenfondsen keuren het op deze manier opblazen van hoofdsommen van derivaten af.

Nieuwe versus bestaande swaps

De combinatie van de hogere kosten voor aanpassingen in bilaterale swaps, de ondoorzichtige prijsvorming en het moeilijk in competitie kunnen plaatsen van de bestaande tegenpartij, vinden wij een onwenselijke ontwikkeling. Wij verwachten dat deze trend zich in de toekomst voortzet, naarmate geclearde swaps nog meer de marktstandaard worden en bilaterale swaps steeds exotischer. Om de benodigde flexibiliteit te creëren in de swap-portefeuille adviseren wij daarom nieuwe renteswaps centraal te clearen.

Daarnaast is het verstandig om een deel van de bestaande bilaterale swaps over te zetten naar central clearing. Welk deel precies hangt af van de specifieke situatie van het pensioenfonds. Zo moet het toegenomen liquiditeitsrisico beheersbaar blijven en moet er voldoende capaciteit bij clearing members zijn ingeregeld. Ook is het raadzaam om het deel van de bestaande renteswaps, dat naar verwachting lange tijd niet zal worden aangepast, niet centraal te clearen. Voor deze ijzeren voorraad aan renteswaps kunnen de kosten van clearing zo immers worden voorkomen.

Erik-Jan van Dijk is hoofd Treasury & Derivaten bij Achmea Investment Management en Richard Kragtwijk Senior Portfolio Manager Derivaten bij hetzelfde bedrijf

© Sat Jun 24 09:06:11 CEST 2017 Pensioen Pro. Alle rechten voorbehouden.