Nederlandse infrastructuur: geen gespreid bedje

  • Geert Dekker, Fotografie Peter Strelitski
  • 04 mei 2017

Kleinschalig, onvolgroeid, ingewikkeld en riskant. Die eigenschappen weerhouden pensioenfondsen ervan om te investeren in de Nederlandse infrastructuurmarkt. Onterecht, zeggen de fondsen die het wel doen: veel projecten zijn juist geknipt als pensioenbelegging.


Acht meter onder NAP, omgeven door damwanden die het water van het Noordzeekanaal tegenhouden, zijn betonstaalvlechters bezig met bekistingen en wapeningsstaal. Op deze frisse aprilochtend is te zien dat het binnenhoofd van de nieuwe zeesluis van IJmuiden vorm krijgt. Het werk van de vlechters verdwijnt straks in beton en dat beton verdwijnt straks, wanneer het binnenhoofd wordt afgezonken, onder water. Hier gaan vanaf 2019 ‘s werelds grootste zeeschepen voor schut, dankzij al dit 'onzichtbare' werk. In een sluis van vijfhonderd meter lang, zeventig meter breed en achttien meter diep.
 

Vorig jaar september startte de bouw, vlak naast de huidige Noordersluis, die bijna honderd jaar heeft dienstgedaan. Maar die is te klein geworden: zeeschepen worden steeds groter en kunnen de Amsterdamse haven niet bereiken. De Noordersluis is vijftig meter breed, terwijl het grootste cruiseschip ter wereld, de Harmony of the Seas, die vorig jaar Rotterdam aandeed, 66 meter breed is.
 

Participaties
 

In opdracht van Rijkswaterstaat wordt de nieuwe sluis gebouwd door het consortium OpenIJ, bestaande uit de bouwers BAM en VolkerWessels en de financiers Dutch Infrastructure Fund (DIF, zie kader) en PGGM. €912 mln is ermee gemoeid en daarmee is het een van de grotere infrastructurele projecten van de Nederlandse overheid. Dat programma van projecten in publiek-private samenwerking bedraagt in totaal zo'n €50 mrd voor de komende jaren. Naast waterwerken zijn dat ook snelwegen, openbare gebouwen, energienetwerken en windmolenparken.
 

Een gigantische markt? Schijn bedriegt. Pensioenuitvoerder APG laat juist weten dat de Nederlandse infrastructuurmarkt ‘te klein’ is om in te beleggen. Probleem is dat de projecten op een enkele uitzondering na per stuk niet groot genoeg zijn om de volle aandacht van APG’s team waard te zijn, zo luidt de uitleg. Uit vroeger tijden resteert een aantal participaties van tezamen €160 mln, maar bij nieuwe infrastructurele projecten is APG’s blik al lang niet meer op Nederland gericht. De €8,7 mrd die APG belegd heeft in infrastructuur (2,3% van het belegd vermogen) betreft dus voor 98% buitenlandse projecten.
 

Slechts enkele fondsen geven aan in Nederlandse infrastructuur te beleggen. Daaronder het Pensioenfonds PGB, het Pensioenfonds DSM Nederland en het Pensioenfonds voor Fysiotherapeuten. PGB laat weten bijna €30 mln te beleggen in Nederlandse infrastructuur, zo’n 7% van de niet-beursgenoteerde infrabeleggingen. Dat gebeurt via participaties in infrastructurele fondsen van bijvoorbeeld DIF. De totale allocatie naar infrastructuur is €950 mln, 3,9% van de PGB-portefeuille. De andere ‘kleine’ pensioenfondsen die (Nederlandse) infrastructuur de moeite waard vinden, doen het ook zo: niet direct participeren, maar aandelen kopen in gespecialiseerde fondsen. En niet voor bijzonder grote bedragen. 
 

Hoge Raad
 

Zijn de miljarden die de overheid de komende jaren aan infrastructuur besteedt daarmee niet interessant voor pensioenfondsen? Dat ook weer niet, om twee redenen. Eén: de pensioenfondsen die wél actief zijn in dit segment geven aan de komende jaren een groeiend deel van hun portefeuille voor deze beleggingscategorie te reserveren. De infrastructuurbeleggingen worden momenteel uitgebreid, laat Pensioenfonds DSM weten. En PGB voorziet ‘een verdere groei’. Overigens is Nederland voor geen enkel fonds een specifiek doel. Mooi meegenomen als het in Nederland kan, zo klinkt het, maar het risicorendementsprofiel staat voorop.
 

De tweede reden dat somberen niet nodig is over de relatie tussen Nederlandse infrastructuur en pensioenvermogen, is dat het geringe enthousiasme in ieder geval een grote uitzondering kent: PGGM. Die pensioenuitvoerder (met PFZW als grootste klant) besloot in 2011 de Nederlandse pps-markt serieus aan te pakken en ging toen een joint-venture aan met de Koninklijke BAM Groep: BAM als ontwikkelaar en bouwer, PGGM als financier. Honderden miljoenen stak PGGM in de combinatie; vorig jaar nog werd het commitment uitgebreid met €140 mln, tot €620 mln. Halverwege 2016 was daarvan €489 mln geïnvesteerd, in dertig projecten, waarvan zeven in Nederland. Daaronder de nieuwe huisvesting van de Hoge Raad in Den Haag, de wegen A59, A12 en N33 en – nu dus in aanbouw – het nieuwe zeesluiscomplex bij IJmuiden.
 

Pps-projecten
 

PGGM beschikt over een team van 27 mensen voor de beleggingen in infrastructuur. ‘Acht jaar geleden zijn we dat team gaan opbouwen’, zegt Erik van de Brake, hoofd infrastructuur bij PGGM. ‘Tot dat moment werd alleen indirect, via beleggingsfondsen in infrastructuur belegd. Maar we besloten over te stappen naar direct beleggen. Dan heb je meer grip op de investering, de kosten zijn lager en bovendien matchen die beleggingen qua looptijd beter bij de verplichtingen van pensioenfondsen. Dat leidt dus al met al tot een hoger rendement.’
 

Infrastructuurfondsen gaan gewoonlijk eens in de tien of vijftien jaar in liquidatie, waarna de aandelen/participaties weer op de markt komen. Vooral kleinere pensioenfondsen vullen via deze secundaire markt hun infrastructuurportefeuille, terwijl PGGM actief is op de primaire markt. De joint-venture met BAM schrijft direct in op pps-projecten uit het concessieprogramma van de overheid, waaraan soms afspraken voor een periode van vijftig jaar verbonden zijn.
 

Overigens is ook die joint-venture maar een klein deel van PGGM’s portefeuille, want die heeft in totaal een omvang van wereldwijd €7 mrd, waarvan €430 mln in Nederland (inclusief de joint-venture met BAM). Groei is voorzien, op alle fronten. Van de Brake: ‘Het zijn meestal investeringen van €200 tot €500 mln en daarvan voegen we er jaarlijks drie tot vijf toe.’
 

Pijpleidingen
 

Kant-en-klaar producten zijn dergelijke beleggingen niet bepaald. ‘Weliswaar loopt PGGM niet het ontwikkel- en bouwrisico, maar de andere risico's zijn ook niet alledaags’, aldus Van de Brake. Naast operationele en technische risico's zijn dat vooral risico's die verband houden met de afspraken met de overheid over vergoedingen. De voorbeelden zijn bekend, bijvoorbeeld van tolwegen of -tunnels waarvan veel meer of minder gebruik wordt gemaakt dan voorzien bij het opstellen van de contracten. Overheden (de joint-venture met BAM is ook actief in Ierland, Groot-Brittannië, Duitsland, Zwitserland en België) kunnen dan wel eens besluiten de afspraken eenzijdig te herzien.
 

‘Het is lastige materie’, beaamt Norbert Bol, managing director van Sweco Capital Consultants en gespecialiseerd in dit marktsegment. Bol adviseert pensioenfondsen over infrastructuur en ervaart bij kleinere pensioenfondsen dat de complexiteit van dit type beleggingen afschrikt. ‘De governance is ingewikkeld: begrijp je precies waarin je belegt?’ Bovendien is infrastructuur relatief duur, aldus Bol. Toch ziet Sweco de vraag toenemen. ‘Een paar jaar geleden ging het om 2 of 3% van de totale beleggingsportefeuille, nu stijgt dat naar 7 of 8%. De professionalisering, de goede resultaten, maar ook het matige rendement op staatsobligaties zijn daar debet aan.’
 

Infrastructuur levert behoorlijk veel meer op. APG meldt over zowel 2015 als 2016 een rendement van 13%. Vooral de investeringen in havens en pijpleidingen deden het erg goed. PGGM zegt de afgelopen jaren telkens tussen de 8 en 12% rendement te hebben gemaakt op dit type belegging.



 

Onvolgroeide markt
 

Het pensioenfonds is altijd de eindbelegger, maar dat neemt niet weg dat specialistische kennis onontbeerlijk is om de risico’s in te schatten. Een veelvuldig aangehaald voorbeeld is de verbreding van een stuk van de A15. Ballast Nedam ging daar bijna aan ten onder. Technische complicaties vanwege de moeilijke bodem en de noodzaak van liefst 1400 vergunningen trokken een loodzware wissel op het organisatievermogen van het bouwconsortium. Bol: ‘Goed structureren is essentieel en vooraf wil je de risico’s goed identificeren. Vervolgens moeten ze gedragen worden door partijen die deze risico's ook kunnen beheersen. Als belegger moet je kunnen inschatten wat een en ander voor jóuw risico en jóuw rendement betekent. Niet eenvoudig.’
 

Volgens Wietse de Vries, partner van Almazara Real Asset Advisory en net als Bol adviseur in dit segment, is dit inschatten van dat risicorendementsprofiel het grootste probleem. ‘Wij zien ook dat de belangstelling toeneemt, en wij vinden ook zeker dat infrastructuur een plaats verdient in de assetallocatie. Maar de veelvormigheid van deze markt maakt het niet makkelijk de risico’s en rendementen goed in te schatten.’ De Vries wijst erop dat in categoriseringen luchthavens, pijpleidingen, tolwegen en windmolens ‘op een hoop worden gegooid’, waarbij de ene belegging meer kenmerken heeft van een staatsobligatie, terwijl de andere meer overeenkomsten vertoont met private equity van de hoogste risicocategorie. ‘Dan is het geen wonder dat er geen betrouwbare historische data zijn voor deze hele asset class.’ Het is een onvolgroeide markt, aldus De Vries.
 

Waarop het voor een aantal pensioenbeleggers toch goed toeven is. Voor PGGM is zo'n voorbeeld als de zeesluis bij IJmuiden een kolfje naar zijn hand. Het consortium is niet alleen verantwoordelijk voor het ontwerp, de bouw en de financiering van het complex, maar heeft ook de opdracht gekregen om het tegen een vaste vergoeding te onderhouden voor een periode van in ieder geval 26 jaar. Van de Brake: ‘Dat rendement en die looptijd passen uitstekend bij de verplichtingen die onze klanten, de pensioenfondsen, hebben.’
 

DIF NIET ALLEEN DUTCH
 

Vermogensbeheerder DIF (Dutch Infrastructure Fund) investeert via vijf beleggingsfondsen ongeveer €3,5 mrd in infrastructurele projecten. Niet, zoals de naam wellicht doet vermoeden, alleen in Nederland, maar in heel Europa, Noord-Amerika en Australië. De projecten variëren van zonne-energieparken in Canada, spoorwegmaterieel in Duitsland, waterzuivering in Nederland tot het rioolstelsel van Londen. Bij DIF werken ongeveer zeventig beleggingsprofessionals, op acht vestigingen wereldwijd.