Huizenkopers profiteren van rentederivaten pensioenfondsen

  • Maarten van Wijk
  • 04 mei 2017

De markt voor rentederivaten is groot en complex, met marketmakers, handelaren en clearinghuizen. Het resultaat is dat pensioenfondsen hun renterisico kunnen ruilen met hypotheekverstrekkers en houders van lange staatsobligaties.


Circa $311.000 miljard. Dat is volgens de Bank voor Internationale betalingen de omvang van de wereldwijde markt voor renteswaps. Een duizelingwekkend groot getal, dat wellicht zorgen oproept. Trekt zo’n hoeveelheid contracten de echte economie niet uit het lood? Een positieve benadering is dat de markt in elk geval groot genoeg lijkt voor alle pensioenfondsen om eenvoudig hun renterisico’s af te dekken.
 

Het grote getal op zich zegt niets, meent Max Verheijen, managing director bij investment manager Cardano. ‘Het is de optelsom van de bedragen waarover de rente is gehedged. Maar dan weet je nog niet hoe lang de rente is afgedekt. Vijf jaar of veertig jaar looptijd? Dat maakt nogal uit.’ Belangrijker nog, aldus Verheijen, is dat de netto posities veel kleiner zijn. ‘Banken handelen in derivaten. Ze sluiten een derivaat aan de ene kant en dekken het aan de andere kant weer af. Hun bruto positie kan enorm zijn, groter dan de balans. De netto positie is gering.’
 

Chatboxen
 

De banken zijn de marketmakers voor rentederivaten. Wereldwijd zijn er twintig à dertig banken waar pensioenfondsen hun renteswap kunnen afsluiten. Banken zoeken zelf naar tegenpartijen: anderen die de tegenovergestelde renteruil willen aangaan. Het fonds sluit zijn contract met de bank. Dat gaat direct in. De bank neemt het risico dus tijdelijk op de balans (‘warehousing’). De bank is verantwoordelijk voor honorering van het contract, ook als ze geen tegenpartijen kan vinden. Wat de bank niet kwijtraakt bij een tegenpartij, dekt ze af op de obligatie- en/of futuremarkt.
 

Fondsuitvoerders APG, PGGM en MN hebben hun eigen handelsdesks. Enkele grote ondernemingspensioenfondsen sluiten ook nog zelf derivaten af. Andere fondsen besteden dit uit aan hun vermogensbeheerder (bijvoorbeeld Achmea IM, NN IP, BlackRock of BMO), of een gespecialiseerd bureau (Cardano). Door nieuwe regelgeving is de handel complexer geworden. Het aantal fondsen en vermogensbeheerders dat het zelf doet, neemt af.
 

Als een fonds zijn hedge wil aanpassen, openen handelaren hun chatboxen met de banken. In een enkel geval grijpen ze ook de telefoon, met name in volatiele markten, om de prijs snel vast te kunnen zetten, vertelt Erik-Jan van Dijk, hoofd treasury en derivaten bij Achmea IM. Banken bieden zichzelf ook geregeld aan, als ze net een trade aan de andere kant hebben gedaan en dus op zoek zijn naar een pensioenfonds als tegenpartij.
 

Minder happig
 

‘Het is een markt waar je echt in moet rondstruinen’, kenschetst Harold Naus, ceo van Cardano. Elke partij heeft zijn eigen wisselende shortlist van banken, waar de inkopers op dat moment de beste deals mee kunnen maken. Er zijn wel platforms, zoals Bloomberg en TradeWeb, maar daar is geen aanbod voor de grote transacties die pensioenfondsen nodig hebben.
 

Sinds de kredietcrisis is de liquiditeit flink afgenomen. Van Dijk van Achmea IM: ‘In 2007 was het bijna een commoditymarkt. Je kon heel makkelijk een rentederivaat afsluiten. Banken zijn nu minder happig om risico’s op hun balans te nemen, al is het maar tijdelijk.’ Dat komt vooral door de nieuwe bankenregels van Bazel 3. Die betekenen dat banken meer kapitaal moeten aanhouden voor derivaten.
 

Maar toch is er nog veel mogelijk, zeggen Achmea en Cardano. Verheijen: ‘Als een fonds van €5 mrd de rentehedge wil vergroten van 35% naar 50%, kan dat in normale omstandigheden binnen een dag. Een fonds als ABP doet er misschien een paar maanden over, om de markt niet tegen zich te krijgen.’
 

Emir
 

Een andere omwenteling is de komst van centrale clearing, onder de Europese Emir-richtlijn. Clearing houdt in dat afspraken tussen het fonds en de bank direct worden gemeld bij een centraal clearinghuis. Dat gaat er tussen zitten en regelt de betalingen en uitkeringen als gevolg van het derivaat, met name de onderpandstortingen. De grootste partij is het Britse LCH Clearnet.
 

Emir moet leiden tot meer marktoverzicht en beter management van het tegenpartijrisico. Pensioenfondsen hebben voorlopig uitstel gekregen om aan deze eis te voldoen, omdat ze tegen een probleem aanlopen. Als het derivaat in marktwaarde wisselt, moet er onderpand worden gestort. Bij banken mochten fondsen vaak obligaties gebruiken, maar clearinghuizen accepteren alleen cash en daar houden pensioenfondsen weinig van achter de hand. Want dat kost rendement.
 

De voorlopige vrijstelling loopt deze zomer af – al komt er zeer waarschijnlijk nog een jaar verlenging. Tegelijk wordt de niet-geclearde markt kleiner. Een aantal banken heeft al gezegd dat ze alleen nog derivaten met clearing willen.
 

Nieuwe partijen
 

Toch vrezen de handelaren niet zo voor de centrale clearing. Naus: ‘De reden dat we het nu nog niet doen voor fondsen, is dat clearing nog duurder is. Maar als dat anders wordt, kunnen we omschakelen.’ Als de vrijstelling afloopt, moeten fondsen vooral goed aan liquiditeitsmanagement gaan doen – iets wat verzekeraars bijvoorbeeld al langer doen, aldus Cardano.
 

‘De vermogensbeheerder moet meedenken over beleggingen die snel liquide gemaakt kunnen worden. Renterisico en cashmanagement zullen nauw verweven zijn’, zegt Van Dijk.
 

Aan centrale clearing zitten bovendien ook potentiële voordelen. Doordat clearinghuizen voortaan als tussenpersoon het tegenpartijrisico op zich nemen, ontstaat ruimte voor nieuwe marktpartijen om op te treden als marketmaker. Een grote nieuwkomer is Citadel uit Chicago, voorheen een tussenhandelaar voor aandelen en obligaties. Citadel is in de VS nu al een van de grootste tussenpersonen voor dollarrenteswaps en het bedrijf heeft enige tijd geleden ook de euroswapmarkt betreden.
 

‘Een partij als Citadel werkt goed en efficiënt’, meent Naus. ‘Ze hebben geen bankvergunning nodig en hebben dus niet te maken met de nieuwe kapitaaleisen. Ze kunnen met kleinere marges toe.’ De komst van extra partijen betekent weer nieuwe liquiditeit op de markt, waar fondsen van profiteren.
 

MKB
 

De markt voor langjarige Europese renteswaps wordt gedomineerd door pensioenfondsen en verzekeraars. Zij willen een vaste lange rente ontvangen en korte rente betalen. Daalt de rente, dan verdienen ze op de derivaten. Aan de andere kant staan onder meer hypotheekbanken. Zij lenen geld voor lange tijd uit. Ze ontvangen lange vaste rente van de consument, maar zijn kwetsbaar voor een rentestijging. Ze dekken zich in met een derivaat waarop ze lange rente betalen en de korte ontvangen. Zo is het duratierisico weg en houden ze risicopremie over.
 

Hypotheken lopen echter maximaal dertig jaar, terwijl fondsen ook behoefte hebben aan swaps met nog langere looptijden. Daarvoor zijn weer andere tegenpartijen, zoals beleggers in obligaties met zeer lange looptijden: bijvoorbeeld honderdjaars Oostenrijkse, of veertigjaars Franse staatsobligaties. Deze beleggers willen, net zoals hypotheekbanken, soms van hun duratierisico af. Zij transformeren daarom de lange vaste rente die ze ontvangen in korte rente, met een swap. Daarna houden ze de risicopremie over. Ze zijn ingedekt tegen het risico van rentestijging.
 

Er zijn ook groepen die nadrukkelijk niet aan de andere kant van de trade staan, stellen Cardano en Achmea IM. De eerste zijn mkb’ers. Rond derivaten aan deze bedrijven is een affaire ontstaan: banken hebben niet goed geadviseerd bij de verkoop en mkb’ers kwamen in problemen. In de documentaire Zwarte Zwanen van Cees Grimbergen is gesuggereerd dat pensioenfondsen het mkb als tegenpartij hebben. Maar zo werkt dat niet, zegt Naus: ‘Mkb-bedrijven zetten de rente voor drie of vijf jaar vast, pensioenfondsen willen langere looptijden. Mkb-derivaten worden door banken in de obligatie-futuremarkt afgedekt.’
 

Langlopende hypotheken
 

Ook speculanten staan zelden of nooit aan de andere kant van de renteswaps van fondsen. Het is denkbaar dat een speculant nu zou gokken op een rentestijging. ‘Maar voor zoiets is de future-markt een stuk praktischer’, zegt Naus. ‘Meer liquide en goedkoper dan de renteswapmarkt, als je snel wilt in- en uitstappen.’
 

De Nederlandse consument profiteert van de kooplust van pensioenfondsen voor deze producten. Daardoor kunnen banken hypotheken met lange looptijden aanbieden, zonder duratierisico. ‘Dat in Nederland hypotheken met lange looptijden tegen een redelijk tarief mogelijk zijn, daarvoor kunnen huizenkopers in feite de pensioenfondsen danken’, zegt Naus.