Hoge renteafdekking kan niet zonder swaps

  • André de Vos
  • 04 mei 2017

Obligaties en renteswaps zijn de meest gebruikte instrumenten voor renteafdekking. Maar er zijn meer smaken.


De beweging naar eenvoudiger producten in de pensioenwereld maakt renteafdekking er niet eenvoudiger op. Weliswaar behoren renteswaps niet tot de meest complexe producten; het zijn wel derivaten. En die hebben nu eenmaal de reputatie ingewikkeld en risicovol te zijn.
 

Sinds de vaste rekenrente is verlaten, is renteafdekking door pensioenfondsen populair. Doordat de rente waarmee de waarde van de verplichtingen wordt berekend variabel is, kan een dalende rente de dekkingsgraad van een pensioenfonds fors onderuit halen. Hoe hoger de afdekking, hoe minder gevoelig voor rentedaling.
 

Voor pensioenfondsen die een hoge renteafdekking willen, zijn renteswaps onvermijdelijk. ‘Hoge percentages renteafdekking zijn onhaalbaar zonder swaps,’ zegt Loranne van Lieshout van Ortec Finance. ‘Zelfs als je een veel lager niveau ambieert dan 100%, kom je bij swaps uit. Als je alles via obligaties wilt doen, kost dat veel rendement.’
 

Bedrijfsobligaties
 

Obligaties zijn de eerste defensielinie tegen dalende rente. Als je een verplichting over twintig jaar afdekt met een twintig jaar lopende obligatie, heb je in principe geen renterisico meer. Je koopt de hoofdsom en hebt dus niet te maken met tegenpartijrisico, zoals bij derivaten. Als de bank met wie je een swap sluit zijn verplichtingen niet kan nakomen, bijvoorbeeld bij een sterk dalende rente, kan het pensioenfonds naar zijn renteafdekking fluiten.
 

Het is vervolgens de vraag welke obligaties een fonds koopt. Ook obligaties keren niet altijd uit. Duitse staatsobligaties zijn de veiligste belegging, maar bieden zeer lage rente, soms zelfs lager dan de swaprente die de waarde van de verplichtingen bepaalt. Dus een perfecte renteafdekking zijn ze dan per definitie niet.
 

Andere vastrentende waarden bieden vaak een minder betrouwbare renteafdekking. Bedrijfsobligaties geven een hogere rente, maar zijn minder veilig. En inflation-linked bonds volgen de rente minder nauwkeurig. Van Lieshout: ‘Met leningen die verder van staatsobligaties van veilige landen liggen, haal je hogere risico’s binnen.’
 

Indexatie
 

Ook via beleggingen in hypotheken kan een deel van het renterisico worden afgedekt. Dat is de laatste jaren populair aan het worden, omdat de rente hoger is dan op staatsobligaties. ‘In principe kan renteafdekking met elke vastrentende waarde waarvan de rente een directe relatie heeft met de marktrente,’ zegt Jeroen Trip van MN.
 

Met alleen vastrentende waarden kan een pensioenfonds een hoge mate van renteafdekking bereiken, maar ideaal is het niet. Een pensioenfonds heeft immers risicovollere zakelijke waarden nodig om rendement te maken voor toekomstige indexaties. En als alles in obligaties zit, lukt dat niet. Daar komt bij dat voor langere looptijden, vanaf twintig jaar, er minder aanbod van obligaties is.
 

Dan komen swaps in beeld. Het principe is simpel. Het pensioenfonds ruilt de variabele rente tegen een vaste rente voor een bepaalde looptijd. Voordeel: als de rente daalt, blijft het pensioenfonds de hogere vaste rente ontvangen.
 

Vijftig miljard
 

Swaps zijn pas echt populair bij pensioenfondsen sinds de vaste rekenrente is verlaten. De aantrekkingskracht is het geringe beslag op het belegd vermogen en de mogelijkheid het renterisico op maat af te dekken. Nadelen zijn het tegenpartijrisico en het liquiditeitsrisico. ‘Economisch gezien zou het niet moeten uitmaken of een pensioenfonds kiest voor obligaties of voor cash en swaps’, zegt Jitzes Noorman van BMO Global Asset Management. Ook voor de kosten moet het niet uitmaken. Maar in de praktijk kunnen de prijzen behoorlijk uiteenlopen. Noorman: ‘Obligaties en swaps bewegen niet één op één. Aan het begin van de kredietcrisis noteerden obligaties twintig basispunten boven swaps. Nu zitten ze er enkele tientallen basispunten onder.’
 

Op het moment dat twee partijen een swap afsluiten, is de waarde nul. Er zijn wel transactiekosten van pakweg enkele tienden van een basispunt. Als de rente stijgt, krijgt de swap voor het pensioenfonds een negatieve waarde, maar dat wordt gecompenseerd door de daling van de waarde van de verplichtingen. Als de rente daalt, heeft de swap een positieve waarde. Alle Nederlandse pensioenfondsen stonden eind 2016 samen voor €50 miljard positief. Beduidend minder dan een kwartaal eerder (€77 mrd), het gevolg van de gestegen rente in die drie maanden. De banken, de tegenpartij, moeten voor dat bedrag een onderpand aanhouden.
 

De looptijden van swaps kunnen oplopen tot vijftig jaar, de bedragen tot wel €1 mrd, al zal in dat laatste geval eerder worden gekozen voor meerdere kleine bedragen met dezelfde looptijd. De hoofdsom wordt niet uitgewisseld met de banken, alleen de rente. De bank betaalt de vaste rente over de hoofdsom aan het pensioenfonds, het pensioenfonds betaalt de variabele rente aan de bank. De rente wordt dagelijks berekend, maar er wordt maar één keer per half jaar daadwerkelijk afgerekend.
 

Cash
 

Bij een dalende rente is het pensioenfonds spekkoper. Het hoeft minder rente te betalen, maar blijft dezelfde rente ontvangen. Zodra de rente stijgt, gebeurt precies het omgekeerde. Dan wordt de waarde van de swap negatief en dan moeten pensioenfondsen onderpand storten bij de bank. Tot nu toe mag dat onderpand in obligaties. Geen probleem, want daar hebben pensioenfondsen er veel van.
 

Maar als de Emir-wetgeving ook voor pensioenfondsen in werking treedt, moet dat onderpand in cash. En dat kan wél problemen opleveren. Het betekent dat een pensioenfonds meer cash moet aanhouden. Stel bijvoorbeeld dat een twintigjarige swap van €100 mln met een vaste rente van 1% wordt geruild tegen een variabele rente van 0% en na één jaar stijgt de rente naar 2%, dan moet een pensioenfonds voor de resterende 19 jaar grofweg €19 mln aan cash aanhouden. Dat bedrag moet direct bij de tegenpartij worden gestort.
 

Een mogelijkheid voor pensioenfondsen om cash op te halen zonder het zelf aan te houden, is om dan op de repomarkt obligaties in te leggen als onderpand voor cash.  Dat is lastig voor kleinere pensioenfondsen omdat die geen ervaring hebben met repotransacties. Bovendien vergroot dit product de complexiteit van de beleggingen. Emir maakt de derivatenmarkt transparanter en veiliger, maar de onderpandverplichting in cash vinden veel pensioenfondsen problematisch. ‘Dat maakt de drempel voor het gebruik ervan hoger’, zegt Jeroen Trip van MN.
 

Swaptions
 

Terwijl met obligaties (theoretisch) een maximale renteafdekking van 100% kan worden gehaald, kan de renteafdekking met swaps boven de 100% uitkomen. In de praktijk bepaalt een pensioenfonds eerst de gewenste mate van renteafdekking. Vervolgens wordt bekeken in hoeverre dat met de bestaande obligatieportefeuille kan om vervolgens het restant met swaps te doen. Doorgaans wordt tot maximaal de helft van de renteafdekking met obligaties gedaan.
 

Naast swaps zijn er ook nog swaptions, opties op swaps. Anders dan swaps kosten swaptions wel direct geld, en veel ook. De investering kan oplopen tot boven de 5% van de hoofdsom. Veel geld voor de mogelijkheid om in de toekomst een swap te kopen. Die mogelijkheid wordt dan ook slechts sporadisch benut. Eigenlijk alleen door pensioenfondsen die er vrij zeker van zijn dat de rente gaat stijgen, maar die zich een dalende rente niet kunnen permitteren, bijvoorbeeld doordat de dekkingsgraad al heel laag is. ‘Fondsen zonder duidelijke rentevisie hebben weinig baat bij swaptions’, zegt Van Lieshout.
 

Ondanks de hoge aanvangskosten, kan een swaption een goede investering zijn. Als de rente daalt, is de waarde van de swaption positief en biedt deze dus de gewenste bescherming. Als de rente stijgt, loopt de swaption waardeloos af. Je bent dan de initiële investering kwijt. Maar bij een swap kan het verlies bij een sterk stijgende rente veel groter zijn. Het Rabobank Pensioenfonds voorkwam dankzij een ingenieuze constructie met swaptions dat de dekkingsgraad onderuitging tijdens de kredietcrisis en de daarop volgende duikvlucht van de rente.
 

Perfecte match
 

Omdat de rente beweegt en pensioenfondsen een bepaald niveau renteafdekking ambiëren, werkt een groeiend aantal fondsen met een dynamische renteafdekking. Dat kan op twee manieren: door de renteafdekking te laten meebewegen met de dekkingsgraad. Of door die te laten meebewegen met het renteniveau. In dat laatste geval wordt de renteafdekking hoger naarmate de rente hoger is; de kans op een daling is dan immers groter.
 

Bij een koppeling aan de dekkingsgraad is het risico dat pensioenfondsen procyclisch aan renteafdekking doen. Als de dekkingsgraad laag is, zal de rente waarschijnlijk ook laag zijn. Hoge renteafdekking is dan doorgaans minder slim, omdat de kans groter is dat de rente gaat stijgen.
 

Renteafdekking is nooit een perfecte match met de verplichtingen. Een pensioenfonds zoekt niet voor elk pensioenjaar in de toekomst renteafdekking. Evenmin koopt een fonds grootschalige renteafdekking voor de gemiddelde duration. Doorgaans worden de totale verplichtingen voor de komende decennia in zes of zeven periodes gehakt en voor die periodes wordt afdekking gekocht, veel obligaties voor de verplichtingen in de nabije toekomst, meer swaps voor de verre toekomst.
 

Pensioenfondsen in onderdekking mogen hun risiconiveau niet verhogen. Maar ze mogen wel de mate van renteafdekking verlagen, mits dit beleid vooraf is vastgelegd, wat via een omweg uiteraard ook risicoverhogend en mogelijk rendementsverhogend is.