Op zoek naar het ideale niveau van afdekking

  • Olaf Boschman
  • 04 mei 2017

Pensioenfondsen dekken hun renterisico minder af dan ruim een jaar geleden. Dat past in de dalende trend van de afgelopen jaren.


Aan het einde van het derde kwartaal van 2015 hadden pensioenfondsen hun renterisico gemiddeld voor 40% afgedekt. Zo rapporteerde destijds DNB in een onderzoek uitgevoerd op verzoek van de Tweede Kamer. Het was een gewogen gemiddelde, rekening houdend met fondsgrootte en berekend met de rentecurve inclusief ufr. Het ongewogen gemiddelde lag rond de 60%.
 

Cijfers over de huidige stand van zaken geeft DNB nog niet. Al moeten pensioenfondsen sinds dit jaar wel elk kwartaal hun percentage renteafdekking doorgeven. Behalve de renteafdekking zelf vermeldt het overzicht straks ook hoeveel die bijdroeg aan het totaalrendement.
 

Volgens adviseurs hebben pensioenfondsen hun renteafdekking het afgelopen jaar verlaagd. ‘In 2016 hebben meer fondsen verlaagd dan verhoogd’, constateert Edward Krijgsman van Mercer. ‘Opvallend is dat de gemiddelde afdekking van pensioenfondsen met een dekkingsgraad boven het vereist eigen vermogen 65% was, terwijl de gemiddelde afdekking van pensioenfondsen in onderdekking 33% was.’ Hij schat dat de afdekking (gewogen) gemiddeld op 38% lag, enkele procentpunten onder die in het DNB-onderzoek.
 

Geen speelruimte
 

De waarneming van Mike Pernot van Aon Hewitt sluit daarbij aan. ‘Het gewogen gemiddelde is beperkt gedaald.’ Bij sommige (kleinere) fondsen was de daling veel groter, weet hij. Pernot geeft als voorbeeld twee fondsen die de renteafdekking verlaagden van respectievelijk 68% en 63% naar 50%. Bij één van de fondsen was de overstap naar dynamische renteafdekking de reden.
 

De renteafdekking kan dalen zonder dat pensioenfondsen daarvoor zelf wat hoeven te doen, weet Geert-Jan Troost van Willis Towers Watson. Dit is het gevolg van convexiteit. ‘De rentegevoeligheid van de verplichtingen is groter dan die van de beleggingen. Als de rente daalt, dan loopt de renteafdekking als gevolg daarvan automatisch iets terug. Dat scheelt een paar procentpunt afdekking. Maar de grote verschuiving zit toch in het beleid dat pensioenfondsen zelf voeren.’
 

De meeste pensioenfondsen hebben geen speelruimte voor het verlagen van de renteafdekking. Het overgrote deel heeft een reserve- of dekkingstekort. Pernot: ‘Zij mogen hun beleggingsrisico niet groter maken dan het was toen ze in tekort kwamen. Al die fondsen kunnen in principe niets.’
 

Irrationeel
 

In principe. In de praktijk zijn er twee opties. Fondsen met een reservetekort kunnen eenmalig hun risicoprofiel aanpassen. En zowel fondsen met een reserve- als met een dekkingstekort kunnen elders het risico verlagen, bijvoorbeeld door minder te beleggen in zakelijke waarden. Dat gebeurt ook, weten de adviseurs. Pernot kent een fonds in dekkingstekort dat de afdekking verlaagde.
 

Volgens Troost heeft een grote groep fondsen met een reservetekort nog eens gekeken naar de allocatie van risico’s, waaronder renterisico. ‘Die fondsen stellen de vraag of renterisico voldoende wordt beloond. In 2015 en ook afgelopen jaar hebben verschillende fondsen na die analyse besloten hun renteafdekking af te bouwen. Ik sluit niet uit dat er dit jaar nog enkele volgen.’
 

Risico bij een lagere afdekking is dat de dekkingsgraad harder daalt als de rente toch weer daalt. Vorig jaar zomer deed dat zich voor bij het fonds van de schilders. De verlaging kostte het fonds 5,6%-punt dekkingsgraad. De recente rentestijging is juist gunstig als fondsen minder hebben afgedekt. ‘Maar als de rentestijging niet doorzet, dan heeft het afbouwen per saldo meer gekost dan het aan profijt heeft opgeleverd’, zegt Troost.
 

Rentevisie
 

Het handhaven van hoge renteafdekking heeft een keerzijde als de rente stijgt. Dan verliezen de obligaties die veel fondsen gebruiken voor de afdekking aan waarde. Bestuurders reageren daar soms irrationeel op: het verlies bij obligaties komt harder aan dan dat op swaps, terwijl beide instrumenten in hoofdzaak zijn bedoeld als onderdeel van de beleidsmatige renteafdekking.
 

De redenen waarom pensioenfondsen de afdekking wijzigen lopen uiteen. Soms is dat een rentevisie, zoals bij de schilders. Dit fonds besloot tot verlaging omdat het ‘de rente extreem laag en kunstmatig’ vond. Dynamisch beleid, afhankelijk van dekkingsgraad of rente, is gebruikelijker. Een van de fondsen die Pernot noemde ging over op een staffel, met 50% afdekking bij een rente van minder dan 1%. Dat ging om een verlaging. Een staffel kan ook reden zijn voor een verhoging. Maar de rente is daarvoor voorlopig nog te laag, aldus Troost. Dit laat onverlet dat fondsen kunnen overwegen meer af te dekken om de dekkingsgraad te stabiliseren, denkt Pernot. ‘Dan komt er risicobudget vrij voor aandelen. Ik zie dat wel als serieuze optie voor verschillende fondsen.’
 

Krijgsman vindt het verstandig als fondsen hun renteafdekking in elk geval op peil houden. De lage kerninflatie in de eurozone ondersteunt de verwachting dat de ECB doorgaat met opkopen van schuldpapier en dat de rente niet zonder meer omhoog gaat.