De pil versus de robot: visies op rente

  • Frank van Alphen
  • 04 mei 2017

De groei en de rente blijven laag, voorspellen economen die geloven in ‘secular stagnation’. Anderen verwachten juist dat robots en zelfrijdende auto’s de economische groei aanjagen. De rente stijgt dan automatisch mee.


Pensioenbestuurders zullen niet snel hun vingers meer branden aan een rentevoorspelling. Bestuurders die in het verleden zeiden dat de rente echt niet verder kon dalen, houden wijselijk hun mond. Ook degenen die riepen dat de rente op den duur naar een normaal niveau zal stijgen, zijn stiller geworden. Niemand weet meer wat een normaal niveau is en wat de rente gaat doen.
 

Pensioenbestuurders hebben doorgaans geen studie gemaakt van de oorzaken van rentefluctuaties. De rente is het werkterrein van macro-economen. Maar die laten nogal verschillende geluiden horen. Ze hebben geen eensluidend antwoord op de vraag wat de rente gaat doen. Bovendien hebben ze uiteenlopende verklaringen voor rentebewegingen.
 

Coen Teulings, voormalig CPB-directeur en hoogleraar aan de University of Cambridge en Universiteit van Amsterdam, wijt de lage rente aan de vergrijzing. Hij voorspelt dat de rente op een laag niveau zal blijven. De anticonceptiepil is volgens hem medeveroorzaker van de lage rente. Die pil heeft immers geleid tot minder kinderen en dus tot vergrijzing.
 

Renteverwarring
 

Lex Hoogduin van de Universiteit Groningen en Mary Pieterse-Bloem, hoofd obligaties bij ABN Amro private banking, hechten weinig geloof aan demografische verklaringen, lage groei en een spaaroverschot. Zij wijzen met een beschuldigende vinger naar ECB-baas Mario Draghi. Pieterse-Bloem vindt de pil geen serieuze verklaring. ‘Die pil heeft aan de andere kant ook gezorgd voor een stijging van het aantal werkende vrouwen. Dat bevordert de economische groei juist.’
 

Han de Jong, hoofdeconoom bij ABN Amro, heeft de belangrijkste rentetheorieën op een rijtje gezet om enig licht te werpen op de renteverwarring. De Jong stelt dat de rentestand kan worden verklaard met de neoklassieke theorie. In die theorie is de rente afhankelijk van vraag naar en aanbod van geld (besparingen en investeringen) én de invloed van het beleid van de centrale banken. De rente is in die zienswijze op de langere termijn gelijk aan de nominale groei van het bruto binnenlands product (bbp). ‘Afwijkingen komen vaak voor en kunnen lang duren’, aldus De Jong. ‘De reële rente is als gevolg van de inflatie volatieler.’
 

De daling van de rente sinds de jaren tachtig gaat hand in hand met de daling van de nominale economische groei. Vandaar dat De Jong het niet juist vindt de lage rente helemaal te wijten aan financiële repressie. Volgens aanhangers van dat begrip houden centrale banken het rentepeil laag, zodat overheden goedkoop kunnen lenen. Spaarders betalen indirect de prijs. De Jong: ‘De rente daalt al sinds de jaren tachtig. Toen voerden centrale banken nog geen lage-rentepolitiek.’
 

Secular stagnation
 

Als het over de groeiverwachtingen gaat, onderscheidt De Jong twee scholen: de pessimisten onder aanvoering van Robert Gordon en de optimisten met Erik Brynjolfsson en Andrew McAfee als boegbeelden. De pessimisten concluderen dat de economische groei de komende decennia op een laag pitje blijft als gevolg van zwakke bevolkingsgroei en een geringe stijging van de productiviteit. Deze verwachting, ook wel ‘secular stagnation’ genoemd, heeft aanhangers zoals Coen Teulings en de Amerikaanse econoom Robert Gordon.
 

Gordon schreef het boek ‘The rise and fall of American growth’, dat veel aandacht trok. Hij stelt dat de economische groei uit het verleden niet meer is weggelegd voor ons. Grote doorbraken als de uitvinding van de auto, het doorspoeltoilet en elektrisch licht gaan we niet nog een keer meemaken. De nieuwste mobiele telefoon of app kunnen nooit zulke grote gevolgen hebben als de uitvindingen uit het verleden. De sombere conclusie van Gordon is dat we domweg moeten leren leven met lagere groei.
 

Naast het gebrek aan technologische innovatie, drukken demografie, matig onderwijs, ongelijkheid en de schuldenberg de groei. Als gevolg van de vergrijzing werken minder mensen. Bovendien verliezen veel lager geschoolden hun baan. Minder gewerkte uren betekent minder economische groei.
 

Reflatie
 

Tegenover somberaar Gordon staat het duo Andrew McAfee en Erik Brynjolfsson, auteurs van ‘The second machine age’. Han de Jong voelt zich meer aangetrokken tot deze optimisten die erop vertrouwen dat de technologie toch gaat zorgen voor een versnelling van de economische groei. Andrew McAfee gelooft dat innovaties zoals zelfrijdende auto’s, robots, nanotechnologie en 3D-printers juist wel een groot verschil gaan maken. Al die technologische vernieuwingen zullen de productiviteit aanjagen en zo zorgen voor een hogere economische groei. De rente zal in het kielzog meestijgen.
 

Ook Lex Hoogduin schaart zich in het kamp van de optimisten. ‘Ik geloof niet dat vraaguitval en lage investeringen een blijvend fenomeen zijn. De economie draait om schaarste. Mensen willen meer als dat mogelijk is. Ik verwacht ook dat de technologie gaat zorgen voor zaken die we ons nu nog niet eens kunnen voorstellen. Denken dat we blijven steken, is een gebrek aan fantasie. Voorwaarde is wel dat centrale banken hun lage-rentebeleid staken.’
 

Veel vermogensbeheerders delen de visie van Hoogduin. Onder meer Axa Investment Managers, Russell Investment, BlackRock en Robeco voorspelden eind vorig jaar in hun outlooks een hogere groei en reflatie: de terugkeer van inflatie. Ze waarschuwen wel dat de rente lager zal zijn dan we gewend waren.
 

Goedkope kapitaalgoederen
 

Han de Jong ziet drie scenario’s voor zich. In het eerste scenario blijven rente en groei laag. De rendementen op vastrentend blijven dan laag. Dat heeft weer invloed op de waardering van aandelen. De economische groei trekt in het tweede scenario aan, maar de rente blijft laag. In dat scenario is het rendement op risicovolle beleggingen normaal of hoog. Het derde scenario combineert lage groei met hoge rente. Volgens De Jong een onevenwichtig en dus onhoudbaar scenario.
 

De Jong zet zijn kaarten op het tweede scenario voor de komende tien jaar. Hij kan zich niet voorstellen dat de inflatie en daarmee de rente de komende tijd sterk zal opveren. ‘De inflatie zal wat stijgen, maar dat is beperkt. Dat is het gevolg van technologische vooruitgang. Die werkt disinflatoir. Bovendien zijn er geen tekenen die wijzen op een sterke stijging van de grondstofprijzen.’
 

Maar de belangrijkste oorzaak van de aanhoudend lage rente noemt De Jong de verslechterde onderhandelingspositie van de factor arbeid. ‘Dat is niet cyclisch, maar structureel vanwege de daling van de prijs van kapitaalgoederen. Sinds 1970 is de prijs van kapitaalgoederen met 20 tot 40% gedaald. Bedrijven hoeven minder te investeren en verhogen zo de return on investment.’
 

Omdat machines goedkoper zijn geworden, kan arbeid makkelijker worden vervangen door kapitaal. Dat verzwakt de onderhandelingspositie van arbeid, maar voor pensioenbeleggers is dit redelijk goed nieuws. De Jong: ‘Het betekent matige rendementen op vastrentende waarden en zeer redelijke rendementen op risicovolle beleggingen.’